PIPE投资是什么意思？PIPE投资模式解析

   PIPE是私募基金，共同基金或者其他的合格投资者以市场价格的一定折价率购买上市公司股份以扩大公司资本的一种投资方式。PIPE主要分为传统型和结构型两种形式。传统的PIPE由发行人以设定价格向PIPE投资人发行优先或普通股来扩大资本。而结构性PIPE则是发行可转债(转换股份可以是普通股也可以是优先股)。

 

投资要点:

定义和分类。PIPE全称为Private Investment in Pblic Eqity,从投资者的角度可以翻译为私募股权投资已上市公司股份,从上市公司的角度可以翻译为上市公司私募股权融资。PIPE业务指将公开交易的普通股和某些形式的优先股、可转债以私人交易方式出售给投资者。

按照上市公司发售给投资者的股票数量是否确定,可以将PIPE分为标准PIPE和结构化PIPE两种。按照上市公司发行的证券类型,PIPE可以分为普通股PIPE、可转换证券PIPE、股本额度PIPE等。

PIPE基金在美国。据privateraise公司统计,2001年至今,美国市场上PIPE(指上市公司在NYSE、Nasdaq、AMEX、OTC-BB、OTC-Pink Sheets挂牌上市的)合计交易19840笔,总募集资金5904亿美元,平均单笔募集资金2976万美元。

PIPE基金“小额、快速、定向”天生匹配中小型上市公司的融资需求。Privateraise数据显示,市值在1亿美元以下的小型上市公司占据了PIPE交易60%以上的份额。

美国PIPE的投资者十分多元化,既包括外部投资者,如私募股权基金、风险投资基金、对冲基金、证券公司等,也包括上市公司内部人士或关联公司;既包括证券、信托、养老等机构投资者,也包括自然人投资者;既包括美国国内投资者,也包括外国投资方、主权基金。

PIPE基金在中国。投中集团对公开交易进行统计显示,2010年至今,PIPE交易笔数占PE(不含VC)交易笔数的比重上升,由2010年的19%上升至2014年三季度55%。PIPE交易金额占总PE(不含VC)交易金额的比重比较稳定,2010年至今基本维持在40%的水平。2013年底,PIPE单笔交易金额下降至0.75亿美元。

 

与国外类似的,国内的PIPE交易既包括境内投资者,也包括境外投资者。目前境外投资者以PIPE方式直接投资境内A股上市公司的途径有两种:一是申请成为合格境外机构投资者(QFII)直接投资A股;二是以战略投资者身份直接投资A股。

当前国内主流的PIPE交易类型包括竞价定增、定价定增、协议转让等。当前国内PIPE交易中最常用的证券类型就是普通股,未来在政策放开的情况下,优先股也有望逐步纳入PIPE交易。可转换证券未得到充分利用是当前国内PIPE业务区别于国外的一个重要现象。

 

国内私募基金在资本市场上的获利途径一般有两种：上市前投资拟IPO公司并通过上市退出获得超额回报;二级市场投资已上市股票，通过业绩增长或估值增长获取价差收益。但自2011年以来，由于上市发行的不间断停摆和二级市场行情的持续低迷，前两种私募投资途径的生存空间日渐狭小，收益兑现也变得更加不确定。如今私募又有了第三条途径：PIPE入股上市公司。

证券时报记者梳理发现，多家此前专注于一级市场投资业务的PE机构，如深创投、和君系等近年来频频现身上市公司一级半市场业务。归纳来说，PIPE目前已经走上A股前台，具体的投资方式无非是三类：针对一般性PE机构的竞价定增;针对上市公司关联方的定价定增;PE机构与上市公司达成的大宗交易或大宗协议转让。

 

PIPE(Private Investment in Public Euquity)是私募基金的一种，投资者以市场价格的一定折价率购买上市公司股份以扩大公司资本的一种投资方式。PIPE主要分为传统型和结构型两种形式。传统的PIPE由发行人以设定价格向PIPE投资人发行优先或普通股来扩大资本。而结构性PIPE则是发行可转债(转换股份可以是普通股也可以是优先股)，目前结构性PIPE在国内A股并不适用。

据了解，目前A股已经出现的PIPE案例均为传统型，即标的证券为普通股(优先股还未完全开放)，这也是国内PIPE业务区别于国外同行的一个重要特征。一般来说，PIPE由于是投资已上市公司的普通股，该投资方式一般偏重一级半市场，且强调私人交易，即参与投资的投资人数量有限且有定向特征。也正是由于偏重一级半市场，PIPE处于传统PE投资的后期阶段，即上市公司发展的成熟期，此时投资风险较低，收益较为稳定。

此前，市场将所谓的PIPE与上市公司“定增”混同。多位私募基金投资人士告诉记者：“从投资方式看，PIPE并不局限于定增，也包括股份的协议转让。”据业内人士和券商公开资料，目前的PIPE主要有三类投资方式。

针对一般性PE机构的竞价定增，是PIPE最常见的一种方式。竞价定增即上市公司向特定对象(一般不超10名)非公开发行股票，限售期12个月。认购方提交申购价格和数量，上市公司根据报价高低确定认购对象、价格和发行股数。

这其中，最具代表性的莫过于鑫科材料(600255)于2012年11月发布的定增修订案，公司拟以5.16元/股定向发行不超过1.76亿股，在6家认购对象中，此前专注于二级市场短线交易的泽熙投资认购4980万股，一举成为公司第二大股东。

此外，更早之前的弘毅投资，于2011年6月通过旗下基金产品，以12亿元认购苏宁电器定增股份，定增价12.3元，认购数量9756万股。再者，不少自然人也通过PE马甲参与定增，如今年8月星湖科技(600866)定增方案中，认购方汇理资产的出资人均为多名自然人投资者。无论是机构还是个人参与，竞价定增主要的交易特点均是发行价竞价形成，同时限售期均为12个月。

同时，针对上市公司关联方的定价定增也颇为常见。其实，此处所说的上市公司关联方并不准确。按照证监会相关规定，当PIPE的投资者为上市公司大股东或关联人、或新晋实际控制人、战略投资者时，上市公司可自主确定发行对象，发行价无需竞价形成。典型案例包括，今年8月，深国商计划向皇庭控股、皇庭投资、和瑞九鼎非公开发行股份，其中，前两者为深国商实际控制人旗下公司，和瑞九鼎为战略投资者。

2013年9月，青岛海尔(600690)公告向KKR非公开发行股份，KKR旗下的KKR中国成长基金以33.8亿元现金认购公司发行的10%的股份，锁定期为36个月，KKR成为青岛海尔的战略股东。定价定增交易的主要特点是：认购方多为关联股东或战略投资方，限售期一般为36个月。

最后一类投资方式为协议转让。在PIPE交易结构中，一般以大宗交易或战略性大宗转让为主。协议转让方面最为擅长的莫过于和君系，今年10月9日，北京世纪地和科技以19.7元/股的价格通过大宗交易方式减持国电清新2632.89万股，约占公司总股本4.94%。同样是今年7月，威创股份控股股东通过大宗交易平台减持公司股份4.99%，减持原因均为优化股权结构，该交易受让方仍是和君系旗下公司。

 

多位私募基金投资人士表示，PIPE区别于一般定增投资的另一个重要特点就是大比例和长周期持股，大比例持股一般均带有增持和举牌的动作，长周期过程中上市公司一般都会有诸如并购、重组等机会事件。

上述案例中，如去年进入鑫科材料的PE机构泽熙投资，其限售股份于今年9月22日解禁后，在减持了2.96%股权之后，截至三季报，泽熙投资仍持有鑫科材料7.96%，仍为公司第二大股东。值得注意的是，也就是在这一年的时间里，完成定增的鑫科材料频频跨界影视、传媒项目，同时于今年8月推出了10转15的高送转红包。

长周期持股最为明显的是弘毅投资。2011年6月通过定增方式进入苏宁的弘毅投资，遭遇到了苏宁股价的连续下挫，账面浮亏一度超过50%，同时弘毅投资选择了长达36个月的限售期。尽管如此，弘毅投资并没有打算解禁后退出的打算，还多次称如苏宁再度引资会继续跟投。事实上，在定增实施后，苏宁即开始了战略转型，涉足互联网和大数据业务，股价的轮番上涨也让弘毅投资的持股信心有了更多保障。

业内人士进一步分析，由于PIPE形式近几年才开始兴起，不少PE机构投资策略还偏谨慎，目前看长周期的特点更为明显，即通过时间换空间;相比之下，大比例集中持股的特点还未显现，原因更多在于投资方和公司管理层的利益博弈，管理层不放权，机构的策略将更保守。

 

从投资人角度看，PIPE是一种新的投资方式，但从上市公司角度看，PIPE也成为了自身扩大融资的一种途径。为何PIPE能开始兴起?华宝证券研究认为，尽管资本市场拥有多层次的股权融资工具(定增、配股、优先股)和债权融资工具(公司债、中票、短融券)，但对大部分中小上市企业来说，市场行情低迷的情况下，股权融资无人问津;债权融资所要求的严苛条件如主题信用高评级和低负债，中小企业自身无法满足。PIPE所具备的“小额、快速、低门槛”的特点可以吸引到定向的机构投资方。

PrivateRaise数据显示，2009年，2.5亿美元以下市值的小型上市公司占据了PIPE交易80%以上份额，从行业分布看，生物技术、医药设备、能源电气等新兴行业成为PIPE业务的主要领域。

投中集团数据显示，国内PIPE单笔交易金额逐年下降。2010年，PIPE单笔交易金额为1.1亿美元，2013年底，这一指标下降至0.75亿美元，基于总量上升的前提下，说明中小企业的借PIPE融资日渐增多。2012年至今，金融业、医疗健康、制造业和建材业成为PIPE交易金额最高的行业。

事实上，随着PIPE在国内资本市场的运作案例增多，不少私募基金人士也向记者表示，PIPE将会成为私募投资的重要手段，将更多通过长周期和较大比例的股权，维护和提升上市公司市值。

 

IDG投资全聚德(002186.SZ)，KKR入股青岛海尔(600690.SH)，黑石集团全资收购文思海辉(PACT。Nasdaq)……进入十月，接连几例PIPE投资(Private Investment in Public Equity，指私募股权机构投资已上市公司)先后宣布或落定。

而据投中集团统计，截止到10月18日，2013年可统计的PIPE投资高达99起，与去年全年的104起基本持平。这给处在严冬中的PE投资增添了一道靓丽的风景。

相较前几年全民Pre-IPO热，现在，这些投资机构和背后的资金很多都在 “逆行”：VC/PE机构将之前募集的资金投向二级市场;陆续有典型创投机构，已经或将要尝试管理二级市场基金，这其中包括本土PE市场上赫赫有名的IDG、深创投。与很多行业在努力去产能一样，PE行业也正在去产能?PE机构频频参与PIPE投资为哪般?是IPO困境之下增强流动性使然，还是“钱太多，没地方投”所致，抑或为了践行机构转型的“去创投化”战略?

 

“钱太多了，没地方投”

10月1日，青岛海尔宣布，以每股11.29元的价格向KKR集团定向增发约3.05亿股，募集接近34亿资金用于补充流动资金。

如果这一方案最终得到证监会批准，那么这可能是本年度PE行业最大的少数股权投资。

10月17日，技术外包公司文思海辉宣布，已同意接受以私募股权巨头黑石集团为首财团的私有化收购要约，交易价格最终确定为6.25亿美元。

KKR集团和黑石集团都位列美国四大PE集团，在大中华区可谓典型的“高帅富”机构。

三个月前，KKR亚洲二期基金成功募集完成，规模高达60亿美元，成为有史以来最大规模的亚洲PE基金。在全球募资市场很不景气的大环境下，KKR的这一募资额依然出乎很多人的意料。

KKR大中华区总裁兼全球合伙人接受本报记者采访时声称，KKR亚洲二期基金和KKR成长基金同由KKR中国团队管理，1亿美金以上的项目用亚洲基金投，1亿美金以下的投资用成长型的基金投资。

可以说，在中国内地，如果不是寻求把公司卖掉时，金额高达1亿美金以上的未上市公司融资案例非常少，所以KKR亚洲二期基金在选择投资标的时，必然有相当案例会是并购型投资和PIPE投资。

如此，一位人民币基金合伙人听到KKR集团投资青岛海尔，第一反应就是“钱太多了，没地方投”。

这位人民币基金合伙人所在的机构，单笔投资额在5000万元以上。他告诉记者，“一级市场投资机会很少。我们今年看了一两百家企业，立项的没超过三家;经济低迷，企业普遍表现不好;最终三家都没通过。然而每个基金都有期限，一级市场没投资机会，就去二级市场，总要投出去的。对于投资额大的机构尤其是这样，二级市场一投就几个亿，一级市场哪里有这种机会?”

去年末，复星集团首席执行官梁信军等业界大佬参加本报举办的论坛时纷纷表示，2013年是投资的好时机。背后的逻辑是：当整个经济或某些行业增长速度下来之后，投资人会发现过去那些在经济庞大泡沫中趁势而上的企业其实没有竞争力，这个时候能比过去更清晰地看明白企业。

持同样看法的，多是“手中有弹药”的基金。基石投资董事长张维算过一笔账：在2011年和2012年上半年，PE和VC大概募集了800只基金，约5000亿人民币的资金，这5000亿人民币的资金在2012年到2014年来在进行投资。

2012年，一级市场的投资已然清淡不少，很多基金都表现出“惜投”。因此，虽然2013年人民币基金募资市场是寒冬，募资极难，尽管PE机构手中的基金少了，但总量依然很大。

而可投的企业也在不断减少。一位人民币基金人士告诉记者：“前两年，好的行业龙头公司，很多机构都地毯式地扫过了。很多可以投的公司，机构都给了很高的价格。现在，业绩没下滑或下滑不严重的肯定不可能downround(后一轮投资的估值低于前一轮);业绩下滑厉害的，往往会因为对赌调整了一些，但一般不会完全按照事先约定的公式调整，企业家不会同意的，所以即便调低了估值，但总体(估值)还是有点高。”

上述人民币基金人士告诉记者，消费类企业情况稍好，有些制造业行业却是重灾区。“有的行业前几年就出现产能过剩，当时一些行业龙头上市公司就靠融资租赁的方式创新销售，这种创新只是透支未来的销售。行业龙头尚且如此，未上市公司的境况可想而知，不少公司的销售收入减少一半，原材料成本差不多也是减少一半，但固定资产的摊销折旧不变，你想想利润有多惨?”

因此，可以说很多本土基金还在消化前几年PE行业过热的后遗症。前几年资质不错的企业都被PE机构投资过，大多还是高价投的。由于PE投资往往是基于市盈率投资，所以当企业的利润下滑时，其之前的估值就显得更高。除非这些企业到了不得不融资时，否则无论是企业家还是前几轮的投资者都不会接受估值下调。那么，在2011年和2012年上半年没有“追高”的机构们，在2013年就更难狠下心来出手。于是，一级市场的成交萎缩不在话下。

但是，接受本报记者采访时，两家大型外资PE机构的董事总经理，对于这两年PE投资格外难做的说法并不苟同。他们都表示，大额的PE投资(3000万美元以上)一直不容易做，外资PE一直在进行PIPE投资。

前述其中一位董事总经理认为，目前中国的传统行业普遍产能过剩，所以从产业良性发展的角度来说，PE做PIPE、做并购型投资，比投资冀望IPO退出的企业更值得鼓励，因为前者意味着产能整合，IPO意味着新增产能。

但他表示：“PE在投资时不会简单出于这方面的因素考虑，就去投PIPE或并购，只是在选择投资标的时，投一些更让人放心的行业领导者，它们扩产能失败风险小;而小的企业没有品牌和影响力，扩大产能风险更大。有些行业领导者已经上市，那么就是去做PIPE投资;但还是有不少细分行业的领导者没有上市。”

 

用脚投票“去创投化”

本报记者筛选投中集团提供的PIPE投资清单后发现，去掉“非典型PE机构”，2013年(截止到10月18日，)和2012年的PIPE投资总数都减少至48起。

非典型PE机构，是指原本既进行公开市场投资又进行未上市股权投资的机构，如社保基金、国家主权基金【GIC(新加坡政府投资公司)、淡马锡等】、天堂硅谷、盛世景资本等机构。

因此，IDG投资全聚德也被认为并非严格意义的PIPE投资。

根据全聚德的公告，投资全聚德的“IDG 资本”，全名为IDG资本管理(香港)有限公司(IDG Capital Management (HK)Limited)。2012年9月20日，IDG资本经中国证监会批准获得合格境外投资者(QFII)资格。IDG资本以其管理的IDG中国股票基金A股证券账户(以下称“IDG-QFII账户”)资金认购本次非公开发行的股份。

IDG-QFII账户的资金来源于IDG Prime Market Investment Fund I L.P (“IDG中国股票基金”)，后者是于2013年3月22日在开曼群岛设立的一家有限合伙企业，IDG资本的控股股东何志成持有其70%股权，董事为周全和何志成。

综上可知，此IDG资本，并非PE行业与创业者们熟悉的彼IDG，即IDG Technology Venture Investments， L.P.，后者是典型的VC(风险投资基金)。换言之，原本专注于风险投资并因此声名鹊起的IDG，新申请了QFII，设立了投资A股的二级市场基金。

但IDG的出手，看起来不及其人民币同行深创投集团(全称“深圳市创新投资集团有限公司”)的大手笔。在投中集团统计的PIPE投资清单中，深创投集团有6家上榜：欧菲光、天马精化、长城开发、华英农业、蓝色光标、怡亚通。

这6笔定向增发均是深创投集团今年参与，但深创投集团似乎并未成立专门的基金来投资。比如，深创投基金出资1.92亿元参与欧菲光定增的主体是深圳市创新资本投资有限公司，其注册资本为5亿元，法定代表人是靳海涛。长城开发则有深创投集团投资约7000万。

深创投集团董事长靳海涛八月底接受本报采访时曾表示：“(IPO暂停的前提下)，第一，我要管理已投项目;第二，我要精品投资，加大互联网和移动互联网项目、门槛高的、前景广的高科技项目、节能环保项目、高端服务业和消费品项目;第三，我要多投早期项目，早期项目成本比较低时间也不较长，停着对它影响不大;第四，要做一些权宜投资，给这两年带来现金流，具体就是做PIPE投资，参与上市公司(以投资我们以前投过的企业为主)定向增发，因为这些企业是我们看着它长大的，比二级市场的人对它更为熟悉，同时也考虑参与其他公司的定向增发。”

综上可知，深创投频繁参与定向增发是靳海涛眼中的“权宜”之计，是为了在目前IPO暂停的情况下，带来一些现金流回报。

但是，深创投“奔公”，也是摆在日程上的计划：靳海涛甚至不满足于仅仅参与发起公募基金，更要自己成立一只。在8月底的采访中，靳海涛表示深创投集团将转型为综合性投资财团，准备自己成立一个公募基金，这个新基金并非红塔红土基金(红塔红土是去年深创投集团作为第二大股东参与创立)，主要投中小板和创业板的高科技企业。

IDG、深创投分别是一流的美元和人民币创投基金。他们分出精力投资二级市场，与天然跟二级市场关系更紧密的PE基金如鼎晖，所折射出来的信息并不一致。这是另一种形式的“用脚投票”。

典型PE机构奔向二级市场的名单还很长，如中信资本、招商昆仑、建信金圆(厦门)股权投资合伙企业(有限合伙)等。

其他原本就两头兼顾，以及名为“创业投资”公司且主营业务中有“产业投资”和“股权投资”的机构，在这一时点拥抱定向增发者更加数不胜数，如华菱津杉(天津)产业投资管理有限公司、上海宸乾投资有限公司、湖北联投集团等。

 

总体来看，一级市场在去产能，不少投资机构在“去创投化”。